— Увидел, что Мосбиржа запустила торги фьючерсами на акции Татнефти. Как вы оцениваете потенциал инструмента?

— Это интересный инструмент. Фьючерсы на любые акции из числа «Голубых фишек» открывают хорошую возможность — прежде всего, для тех, кто предпочитает активный трейдинг классическими инвестициям. Другое дело, что тут много зависит от ликвидности, поскольку при недостаточной ликвидности трейдеры с фьючерсами могу излишне «раскачать лодку», Но с учетом совокупного инвестиционного капитала в акциях «Татнефти», в данном случае вряд ли это является значимым риском.

— Как вы оцениваете развитие сегмента инвестсчетов? Какие плюсы и минусы ИИС третьего типа можете выделить?

— К сожалению, не могу ответить позитивно. ИИС первого типа пришелся инвесторам по душе, он доказал свою эффективность и несколько лет приносил инвесторам осязаемые и конкретные деньги. Работа налоговой службы по выплатам налоговых вычетов по ИСС-1 была поставлена отлично. Но государство сменило акцент своей политики: от поощрения инвестиций вообще перешло к поощрению инвестиций на более долгие сроки.

Однако с учетом традиционной российской инфляции и время от времени повторяющихся скачков девальвации рубля очень трудно требовать от российского инвестора, да и от любого россиянина, начать в финансовых вопросах мыслить категориями более 3 лет. Так что ИИС-3 — это в целом неплохо, думаю, он будет работать, но все же его привлекательность намного меньше, чем у ИИС-1.

— В мае Мосбиржа запустила торги БПИФом «Тинькофф Российские Технологии». Как вы оцениваете перспективы инструмента?

— Пока никак. Надо посмотреть. Но пока вижу в теме российских технологических компаний на фондовом рынке больше хайпа и моды, чем серьезных перспектив. IPO технологических компаний были успешны, но капиталы в размещенных акциях — чисто символические. Для старта неплохо, для серьезной биржевой жизни — пока рано судить. Лично я, как инвестор, не стал бы участвовать: есть более интересные и предсказуемые инструменты. Хотя не исключаю, что энтузиасты этой темы получат в итоге неплохой профит. Но риски пока тоже довольно высоки.

— Какой будет курс рубля в конце года?

— Рубль в 2024 году чувствует себя заметно увереннее, чем в 2023 году, благодаря высокой ключевой ставке, и мерам валютного контроля, в частности, продлению действия президентского указа об обязательной продаже валютной выручки экспортерами. Два этих фактора, по всей видимости, продолжатся, по крайней мере, до конца текущего года. Но все же мы ожидаем некоторого ослабления рубля во второй половине года относительно текущих уровней. Основные факторы, на наш взгляд, это масштабные бюджетные расходы и сокращение счета текущих операций, а также ожидание снижения ставки и снижение эффективности мер валютного контроля. Наш прогноз на конец года составляет 93−94 руб. за $ 1.

— В нынешней ситуации это почти непредсказуемый вариант. Хотя продление режима обязательной продажи 80% валютной выручки до апреля 2025 года — это серьезный стабилизирующий фактор для рубля. Если ключевая ставка Центробанка останется до конца года неизменной или почти неизменной — можно с определенной уверенностью ожидать, что курс рубля к концу года будет в диапазоне 92−98 рублей за доллар. Его укрепление в диапазоне 80−90 за доллар практически исключено, поскольку бюджет страны сверстан из расчета курса рубля чуть более 90 за доллар. Снижение ставки ФРС к концу года может немного укрепить рубль, но у властей России есть инструмент это подправить за счет политики валютных интервенций.

Но во всей этой довольно понятной картинке есть два непредсказуемых фактора. Первый — то, что называют геополитикой. Например, возможное перемирие в украинском конфликте, отмена части санкций, скорее всего, несколько подтолкнуло бы рубль к снижению. Если бюджет России начнет трещать (не добирать запланированные доходы или возникнут серьезные незапланированные расходы), то правительству придется исправлять дисбаланс опять за счет девальвации рубля.

Но если оставить за скобками политику и потенциальную несхожайку в бюджете, то я более-менее уверенно ожидал бы к концу года диапазон 92−98 рублей за доллар.

— У меня не слишком оптимистичные на этот счёт прогнозы. Давление на рубль со стороны импортёров будет нарастать и его курс может опуститься до 110−120 рублей за доллар США. Поэтому мой совет — закупаться валютой стоит уже нынешним летом.

— Какие перспективы у акций Лукойла?

— У нас позитивный взгляд на акции Лукойла. В 2023 г. компания заработала более 7,9 трлн руб. выручки (-6,4% г/г) и 1,16 трлн руб. чистой прибыли (+6,4% г/г). Показатель EBITDA составил 2 трлн (+8,2%), рентабельность поEBITDA 25,3% (+3,4 п.п. г/г.). Несмотря на ожидаемое дополнительное сокращение добычи в 2024 г. и ущерб для НПЗ компании, мы ожидаем, что Лукойл сможет нарастить выручку в 2024 г. и сохранить высокие показатели рентабельности благодаря более высоким ценами на нефть, а также некоторому ослаблению рубля. Компания на конец 2023 г. имела на балансе существенный объем денежных средств (около 20% ее капитализации), которые превышают уровень ее задолженности. Чистый долг отрицательный. Даже с сокращенными выплатами по дивидендам дивидендная доходность превысила 12%.

Ожидаем, что в ближайший год Лукойл может вернуться к выплатам 100% свободного денежного потока, что, по нашим оценкам, транслируется в дивидендную доходность около 15% по текущим ценам. Отметим также, что Лукойл станет владельцем довольно значительной доли в Яндексе (не менее 10%) после завершения сделки по разделению активов Интернет-компании на российский и международный бизнес, что мы расцениваем как позитивный фактор. Еще один потенциальный драйвер роста — возможный выкуп акций (25%) у нерезидентов с дисконтом 50%. Компания давно подала заявку на выкуп, но пока новостей о ее одобрении правительством нет. Не исключаем, что эта инициатива так и не будет одобрена правительством, но если все же будет, то это добавит к текущей оценке акций 15−25%. Акции Лукойла торгуются с мультипликаторами P/E24 и EV/EBITDA 24 на уровне 4.6х и 2,3х соответственно при 5-летних средних около 4,9х и 3,0х. На базе наших прогнозов на 2024 г. по финансовым показателям компании, цене на нефть и курсе рубля мы повышаем целевую цену акций Лукойла до 9431 руб.

— Полагаю, перспективы позитивные, продолжаю их держать в своем портфеле. «Лукойл» всегда был «Дивидендным аристократом» и в этом году им остается. «Лукойл» по праву считается одной из наиболее эффективно управляемых компаний нефтегазового сектора. У бенефициаров «Лукойла» в нынешней сверхсложной политико-экономической ситуации всегда был и есть отдельный «козырь» в виде отношений с Азербайджаном. У «Лукойла» всегда была наиболее развитая система взаимоотношений по всему миру, вплоть до проектов Мексиканском заливе. На мой взгляд, «Лукойл» достаточно устойчив в сложных времена и будет в числе первых, если ситуация радикально изменится.

— Какой прогноз по золоту и акции каких золотодобытчиков наиболее интересны?

— Полагаем, что текущий рост цен на золото может быть лишь началом многолетнего восходящего тренда. Способствовать дальнейшему росту цен на золото могут мировая геополитическая неопределенность, риски стагфляции в США, а также растущий американский гос. долг. По данным World Gold Council, спрос от мировых Центробанков, начиная с 2022 года, практически удвоился и превышает 1 000 тонн в год на фоне усиления геополитической напряженности. Главными покупателями становятся ЦБ развивающихся стран, особенно Ирана, Индии и Китая. При этом биржевые фонды, начиная с 2020-ого года, испытывают преимущественно оттоки. Cчитаем, что ввиду вышеупомянутых факторов, инвесторы вновь могут заинтересоваться такими фондами, что продолжит тенденцию роста спроса на драгоценный металл. На текущий год прогноз наших аналитиков $ 2800 за унцию.

Что касается акций золотодобытчиков, то из российских компаний наиболее привлекательными выглядят акции Южуралзолота. Эта компания, хотя и характеризуется более высокой себестоимостью по сравнению с лидером отрасли Полюс Золото, но ее основные преимущества — возможность серьезно нарастить добычу в ближайшие годы. Согласно стратегии развития, рост добычи ожидается на уровне 15−20% в год в ближайшие три года. При этом компания уже прошла пик капитальных затрат и запустила основные производственные мощности в рамках новых проектов. Оцениваем потенциал роста акций ЮГК на уровне 35%.

— Сегодня многие центры авторитетной экспертизы, например, Банк оф Америка, ожидают продолжение роста золота. Прогнозы дают разные, самые скромные — до 2500 долларов за унцию, самые радикальные — более 3 тысяч долларов за унцию. Я все же считаю, что основной подъем золота себя исчерпал. Рекомендую обратить внимание на последний (зимний) отчет Всемирного совета по золоту, где говорится, что основными покупателями золота стали центробанки разных стран, они увеличивают долю золота в своих золото-валютных резервах, но эта тенденция при изменении политической ситуации будет резко сломлена и центробанки могут превратиться в продавцов. Весной компания Invesco обнародовала данные о репатриации золотых резервов такими странами как Бельгия, Австрия, Нигер и многими другими — это тоже пока подталкивает золото к росту. Если в Европе или США все же примут решение о конфискации резервов России — это подтолкнет спрос на золото еще выше. Если тренд снижения инфляции в США вернется к устойчивому снижению, резервы России не будут конфискованы, а политическая эскалация придет хоть к какому-то соглашению — золото пойдет вниз. Поэтому инвесторам в золото, на мой взгляд, какой бы прогноз они не брали за основу, сейчас надо «держать ушки на макушки»

— Я ставлю на дальнейший рост золота. Вообще всем частным инвесторам советую вдолгую вкладываться именно в «презренный металл».

— Какие перспективы у акций Татнефти?

— Татнефть в 2023 г. нарастила выручку на 11,3% год к году (г/г) до 1,589 трлн руб. Однако показатель EBITDA упал на 12,4% г/г до 391,73 млрд руб. Но при этом рентабельность сегмента нефтедобычи удвоилась благодаря росту цены Urals в рублях. Чистая прибыль выросла по сравнению с 2022 г. на 1,2% до 287,92 млрд руб., что было ниже прогнозов. Объем нефтедобычи компании снизился на 2,3% год к году, а нефтепереработка, напротив, выросла на 5,6%. Примечательно, что капиталовложения компании выросли в 2023 г на 44%, что негативно повлияло на свободный денежный поток (-33%). По итогам 2023 г. компания выплатила 71% чистой прибыли в виде дивидендов (дивидендная доходность 12,4%), тогда как в последнее время она выплачивала 50%. Повышение коэффициента дивидендных выплат — основной драйвер роста акций компании. Учитывая сохранение высоких темпов роста прибыли в 1 кв. 2024 г. (+36% г/г по РСБУ) и ожидаемое снижение капвложений против 2023 года, полагаем, что дивидендная доходность бумаг может возрасти до 14%-15%. Оцениваем потенциал роста акций в 40%.

— Действительно ли недооценен российский рынок?

— Несмотря на существенный рост российского фондового рынка за последние полтора года и с оговоркой, что недооцененность в контексте фондового рынка – довольно субъективное понятие, все же считаем, что российский рынок все еще недооценен. Основной индикатор, который позволяет сделать такой вывод, — это мультипликатор P/E (отношение цены к прибыли), который позволяет сравнивать конкретный рынок с другими рынками, а также с самим же этим рынком какое-то время назад. По нашим оценкам, форвардный показатель российского рынка P/E2024 составляет около 6х, и это примерно соответствует долгосрочному среднему показателю P/Eотечественного рынка. Однако отметим, что средний показатель включает множество медвежьих рынков, а, следовательно, если мы считаем, что сейчас рынок в середине так называемого «бычьего» тренда, то логично было бы ждать показателей, превышающих средние. Если сравнивать с мультипликаторами P/E24 других стран, то, дешевле российского торгуется, пожалуй, лишь турецкий рынок, а средний P/E по развивающимся странам P/E составляет 12,7х — более, чем вдвое выше российского. Кроме того, в контексте недооценки нелишним будет упомянуть растущее число инвесторов и объемов торгов на отечественном рынке в условиях изоляции. При этом из 31,1 млн уникальных брокерских счетов открытых на Мосбирже на конец 1 квартала 2024 г. число активных счетов составляет 3,9 млн., что также говорит о потенциале дальнейшего роста.

— Полагаю, что сейчас уже нет — сейчас оценен вполне адекватно. Но при определенных глобальных сюжетах можно ожидать его еще больший рывок вверх. А при нынешних условиях — можно работать с целым рядом эмитентов, акции которых будут расти в зависимости от их эффективности, прибыльности, дивидендов. И Сбербанк — один из лучших тому примеров.

— Какие перспективы инвестиционной недвижимости? С учетом того что сворачиваются льготные ипотечные программы и вроде бы рынок остановился - удачное ли время заходить?

— Думаю, нормальное время заходить. Но, как давно было сказано, инвестиции в недвижимость — это всегда вопрос локации. Невозможно оценивать перспективы инвестиций в недвижимость обобщенно, это получится что-то вроде пресловутой «средней температуры по больнице». Жилая недвижимость под аренду, стрит-ритейл, склады — все зависит от локации. Единственное, от чего бы сейчас предостерег, — это от инвестиций в крупных гламурные торговые центры.

— Сейчас мы видим действительно некоторую, что называется, стабилизацию цен на квартиры и апартаменты в большинстве крупных городов, в том числе во всех миллионниках. В Казани, например, несколько месяцев практически не меняется стоимость каадратного метра. При этом прошлый год был как раз очень активным по сделкам, а стоимость выросла существенно (выше инфляции, почти +20%).

Что будет дальше? Влияние льготной ипотеки было очень заметным — сейчас оно ощутимо меньше; это важный фактор торможения динамики цен. С другой стороны высокие ставки по депозитам перетягивают в том числе большие суммы, которые инвесторы могли бы направить на рынок недвижимости. А арендная доходность квартир и апартов конечно не сопоставима с доходностью вкладов сейчас. В результате недвижимость притормозилась, но не думаю, что можно ждать снижения цен, скорее всего будет негативный тренд по старому жилому фонду, менее ликвидным локациям и т. д.

А вот новые современные ЖК снова начнут расти в цене не далее чем через год, в том числе и на фоне ожидаемого снижения ставки, а значит и разморозки ипотеки. Получается, что действительно неплохая точка входа в «инвестиционную» недвижимость сейчас.

Рынок высокодоходных облигаций — вызвал бурный интерес инвесторов — при высокой доходности не сильно много дефолтов было, но что дальше? Растут ли риски сегмента?

Рынок ВДО действительно вызвал огромный интерес инвесторов, за несколько лет подряд число эмитентов и объем выпусков выросли в несколько раз. Представлены среди ВДО самые разные сектора — от производства до ритейла, от финтеха до АПК.
Были действительно опасения роста дефолтности. Главной угрозой можно считать резкий рост процентных расходов из-за роста ключевой ставки. Понятно, что у разных компаний и ситуация разная, у кого-то нагрузка выросла некритично, другим тяжелее. Из-за этого некоторые эмитенты ухудшили и прогнозы по финрезу и также получили негативные рейтинговые действия (снижения кредитных рейтингов). Но по факту почти за полгода не произошло ни одного дефолта (если не считать техдефолты), и это внушает оптимизм. Правда пик погашений и оферт еще впереди — посмотрим как рынок его пройдет. Но в умеренной доле в портфеле, без сильной концентрации на одном эмитенте и конечно с учетом кредитных рейтингов (я бы смотрел не ниже В+) ВДО вполне адекватный инструмент действительно с высокой доходностью и приемлемыми рисками. Системных проблем не ожидается.

— Рынок высокодоходных облигаций - вызвал бурный интерес инвесторов - при высокой доходности не сильно много дефолтов было, но что дальше? Растут ли риски сегмента?

— Не люблю ВДО, не работаю с ними, но должен признать, что риски этого сегмента не особо растут. Как мне кажется, здесь по-прежнему в качестве противоядия от рисков следует применять самое банальное, но надежное средство, — максимальную диверсификацию вложений.

— Рынок ВДО действительно вызвал огромный интерес инвесторов, за несколько лет подряд число эмитентов и объем выпусков выросли в несколько раз. Представлены среди ВДО самые разные сектора — от производства до ритейла, от финтеха до АПК.

Были действительно опасения роста дефолтности. Главной угрозой можно считать резкий рост процентных расходов из-за роста ключевой ставки. Понятно, что у разных компаний и ситуация разная, у кого-то нагрузка выросла некритично, другим тяжелее
Из-за этого некоторые эмитенты ухудшили и прогнозы по финрезу и также получили негативные рейтинговые действия (снижения кредитных рейтингов). Но по факту почти за полгода не произошло ни одного дефолта (если не считать техдефолты), и это внушает оптимизм

Правда пик погашений и оферт еще впереди — посмотрим как рынок его пройдет. Но в умеренной доле в портфеле, без сильной концентрации на одном эмитенте и конечно с учетом кредитных рейтингов (я бы смотрел не ниже В+) ВДО вполне адекватный инструмент действительно с высокой доходностью и приемлемыми рисками. Системных проблем не ожидается.

— Уважаемые эксперты, какой, по вашему мнению, будет ключевая ставка ЦБ РФ на горизонте года? Как изменения (если они будут) повлияют на доходность банковских депозитов?

— Полагаем, что через год, при прочих равных, ключевая ставка может быть на уровне 12%. Ставка по депозитам соответственно скорректируется в меньшую сторону.

— Сейчас обсуждается концепция «вечно высокой ставки». Плюсы понятны — более-менее стабильный рубль и серьезное снижение инфляции. У бизнеса появляется возможность делать более надежный расчет, исходя из стабильности рубля. Но есть два минуса.

Первый — растет стоимость обслуживания и без того подрастающего госдолга России. Он у России последние десятилетия был невелик и «здоров», но подсчеты показывают: лет 7 такой ставки и затраты на обслуживание госдолга у России будут сравнимы (в процентах от ВВП) с затратами на обслуживание пресловутого госдолга США.

Второй — развитие. Вопрос ставки, а значит и цены денег, это всегда вопрос конкурентности развития, поскольку это вопрос доступности финансового ресурса. Но кому нужен дешевый ресурс при сильной инфляции и непредсказуемом курсе рубля? Так что получается цугцванг.

Полагаю, что конкретно в этом году ни Центробанк, ни в целом власти России не станут решать эту вечную макроэкономическую дилемму и предпочтут «синицу в руке журавлю в небе». То есть сохранят ставку выше 10−12% до конца 2024 года.

— Я не верю в скорое снижение ставки, и, думаю, до конца года она останется на двухзначном уровне. Более того, скорее всего инфляционные тенденции будут нарастать (негативные прогнозы на урожай, повышение налогов, рост валютного курса, ухудшение конкурентных условий и пр.) и, соответственно, поводов к ослаблению кредитно-денежной политики со стороны ЦБ РФ вряд ли добавится.

— С одной стороны, мы видим совершенно явное изменение риторики ЦБ после зимних и весенних сообщений — где были обнадеживающие прогнозы, что ставка уже летом может снижаться, сейчас уже совершенно другой посыл: ставку возможно даже поднимут, и только к зиме возможно изменится вектор. Банки уже сейчас начали превентивно поднимать ставки по вкладам. Что в целом нехарактерно — даже когда ожидания повышения ставки были более очевидными, банки все-таки, как правило, дожидались решения, и только потом повышали депозитные ставки. Сейчас возможно на это повлияло «обнуление» комиссий по переводам на свои счета в других банках до 30 млн рублей. Это сделало более мобильными вкладчиков и соответственно обострило конкуренцию между банками за них. А значит и заставило повышать ставки.

Вероятнее всего если ставку сейчас даже не поднимут, то и снижать ее до конца осени вряд ли будут, либо будет символическое движение осенью (минус 0.25, например). Поэтому прогноз к концу года — близкий к текущему уровень ставки, может быть на 0.25−0.5 ПП ниже.

— Какие секторы являются наиболее перспективными для вложений в текущем году? Акции каких эмитентов стоит положить в инвестпортфель и почему?

— Мы считаем, что нефтяной сектор по-прежнему остается одним из самых привлекательных для вложений на российском фондовом рынке. Во-первых, потому что цены на нефть остаются на высоком уровне на фоне высокого глобального спроса, а дисконты на российскую нефть умеренные, поскольку, несмотря на санкции, российские компании сумели адаптировать свою логистику к новым условиям, переориентировавшись на контрагентов вне «санкционных» стран. Поэтому российские нефтяные компании будут способны наращивать выручку и сохранить высокие показатели рентабельности, даже несмотря на ожидаемое дополнительное сокращение добычи в 2024 г. и ущерб для НПЗ. Это также позволит нефтяникам выплатить достаточно привлекательные дивиденды за 2024 г. И, кроме того, акции многих нефтяных компаний все еще торгуются с мультипликаторами ниже средних. В данном секторе мы выделяем акции Лукойла (высокая эффективность, сильный баланс, высокие дивиденды, возможность выкупа акций у нерезидентов, доля в Яндексе) и Татнефти (сильный баланс, высокие дивиденды).

Кроме того, интересным представляется сектор ИТ. Да, бумаги этого сектора существенно выросли за последние несколько месяцев, но мы думаем, что те преимущества, которые несут текущие тренды на импортозамещение, локализацию продуктов, связанных с ИТ, а также уход иностранных конкурентов, носят долгосрочный характер, и это может еще не быть отражено в ценах акций. Здесь мы выделим акции Хэдхантер (пионер в области интернет-рекрутинга не только в РФ, но и за рубежом, бенефициар дефицитного рынка труда, сильный трек-рекорд, сильная стратегия и менеджмент, высокая рентабельность, редомициляция и возврат к дивидендам), Группа Позитив (сильные перспективы рынка кибербезопасности, высокие темпы роста выручки и высокая рентабельность, относительно низкая оценка), Яндекса (долгосрочная ставка на российский рынок интернет-услуг, высокодиверсифицированный технологичный бизнес, уход с рынка иностранных конкурентов освобождает значительную долю рынка, высокие темпы роста и развития бизнеса, инновационная природа бизнеса с сильными перспективами, эффективный менеджмент, сильная стратегия, мотивированный персонал, снятие риска иностранной юрисдикции)

Потребительский сектор также может быть интересным для вложений на фоне достаточно высокой потребительской активности и способности представителей сектора «переложить» инфляцию на потребителей. Здесь отметим акции X5, которые пока не торгуются в связи с редомициляцией, но до конца года должны вновь появиться на рынке и Магнита (возврат к дивидендам). Обе компании — владельцы двух ведущих сетей продуктовой розницы, обладают сильными позициями в сегменте масс-маркета, демонстрируют сильные финансовые и операционные результаты, несмотря на стабилизацию темпов роста продовольственного рынка, обладают устойчивым финансовым положением, снижают долговую нагрузку и обладают потенциалом возврата к дивидендам. Кроме того, отметим интернет-ритейлера — компанию Ozon (высокие темпы роста оборота, редомициляция, акцент на финтех).

— Если речь и мировом рынке, то я бы назвал ритейл, финансовый сектор с акцентом на банки и платежные системы, бигтех (но не ограничиваясь «великолепной семеркой»). Если речь о российском рынке, то здесь стоит ориентироваться не на перспективы той или иной отрасли, а смотреть на каждого конкретного эмитента, на его денежный поток, управление, отчетность, сбыт и выручку, зависимость от санкций. Думаю, оценивать российский рынок секторально сейчас невозможно и неправильно.