— Недавно вы высказались на тему того, что курс рубля опять стал «мертвым» и сдерживающим возможности экономики, что он завышен. В последние годы наблюдается интересная вещь: сначала либералы лет десять говорят, что «курс коррелирует с нефтью, неужели вы не понимаете, что в его росте нет успеха экономики, а только нефть». Теперь, когда все поверили, что курс коррелирует с нефтью, приходится талдычить другое: «Стоп! Не только с нефтью, еще посмотрите на платежный баланс». Никто не смотрит. Теперь думают, что если нефть $ 55−60 за баррель, то все отлично будет с рублем. Вы вот высказались в другую сторону. Как вы считаете, что сегодня воздействует на курс рубля и насколько вероятна и даже нужна еще одна девальвация?

— За всем этим стоит огромный, даже гигантский разрыв между реальным и номинальным эффективным курсом рубля, который нарастает с середины 1990-х годов. И мы видели, как этот разрыв трижды ложился в основу стандартного сценария «запуска» финансового кризиса в России. Изначальная предпосылка — постулат «крепкого рубля», вера в «крепкий рубль», сдерживание естественной девальвации рубля разными способами. Да, у нас, конечно же, за эти годы эволюционировал валютный режим. Очень высокая доходность внутри России стимулировала вход на наш рынок значительной массы спекулятивных денег.

Соответственно, при первом шоке, который обычно возникал снаружи (неважно, что это было — финансовая «инфекция» или падение цен на нефть), следовало то, что называется «внезапная остановка капитала». Спекулятивные деньги устремлялись назад, и начиналось резкое падение рубля с последующим финансовым кризисом.

Так было и в 1998 году, со всеми его «пузырями», причем не только на рынке государственного долга. Это произошло в конце 2008 года и в 2009 году. И мы увидели ту же самую ситуацию в 2014 году. И всё это позволяло каждый раз предсказывать, что так и будет, заранее. Я это, кстати говоря, делал, могу доказать своими прошлыми публикациями.

— История вновь повторяется?

— Сейчас, по ощущению, мы попали в ту же самую историю. Во-первых, сама связь рубля с ценой на нефть совершенно спекулятивная. Можно представить себе, что кто-то перемножает цену нефти в долларах на, соответственно, курс рубля, и получает какую-то величину — она не постоянна, она меняется, но, тем не менее, она находится в каком-то «коридоре». Но это значит, что при изменении цен на нефть или курса доллара происходит автоматическое изменение курса рубля — спекулятивно, то есть немедленной игрой на рынке.

Во-вторых, нарастающий разрыв между реальным и номинальным эффективным курсами рубля был частично сбит взрывной девальвацией в конце 2014 года. Был продемонстрирован позитивный эффект от девальвации рубля: стало лучше чувствовать себя сельское хозяйство, несырьевые отрасли. И цены адаптировались уже к курсу в районе 70 рублей за доллар. Это было не плохо на фоне слабой экономики, которая находится в кризисе. Да, она иногда показывает какие-то признаки оживления, но мы хорошо понимаем, что в этой экономике продолжается инвестиционный кризис. Даже в январе 2017 года было видно, что производство основных средств производства опять упало по отношению к прошлому году. Кроме того, в нашей экономике налицо подступающий кризис торгового баланса и кризис доходов населения, потребительского спроса. За последний год вновь упал — уже из года в год — розничный товарооборот.

И вот в такой экономике с низкой нормой накопления, с, по меньшей мере, двумя «подкризисами» внутри вдруг начинает стремительно укрепляться валюта. А дальше мы начинаем спрашивать себя: почему? Опять сработала старая идеология «Рубль должен быть крепким»?

Второй момент. Возникает подозрение, что это укрепление национальной валюты может происходить за счет искусственного спроса на рубль, который в небольшой открытой экономике способен сыграть решающую роль. У нас очень высокая доходность, высокая ключевая ставка — финансы устремляются в кэрри-трейд, в покупку рубля не в инвестиционных, а в спекулятивных целях и этот поток спроса на рубли давит на курс рубля, делает его искусственно сильным.

— Вы хотите сказать, что наш биржевой рынок довольно мал; в результате даже не очень большой по западным меркам поток спроса может изменить курс национальной валюты.

— С одной стороны, да. Но дело не только в бирже — есть еще достаточно большой внебиржевой оборот и там, естественно, может происходить то же самое… Мы на самом деле не знаем структуры валютного рынка с точки зрения того, кто двигает пятью-шестью-семью основными фигурами, которые определяют погоду на валютном рынке. Мы только должны, наверное, сознавать: раз олигополистичные сегменты сильны в одних индустриях, то почему бы им не диктовать правила игры и на валютном рынке?

Мы не знаем, какие позиции занимают на валютном рынке крупные институты-нерезиденты. Мы не знаем, что делают крупные институциональные инвесторы за рубежом, которые всегда, отчитываясь о своих вложениях на российский рынок, показывают эти вложения как спекулятивные, а значит, потенциально участвующие в кэрри-трейде, в валютных операциях. Но мы знаем историю валютных кризисов — например, 1997−1998 годов — когда даже при благоприятном положении в азиатских экономиках, позитивном бюджете, хорошем торговом балансе и т. д. и т. п., обрушивались рынки только лишь потому, что крупнейшие хедж-фонды занимали очень крупные позиции на рынке валютных деривативов, который был избыточно развит для какого-нибудь относительно небольшого рынка.

— Вы имеете в виду азиатский кризис конца 1990-х?

— Да, совершенно верно, азиатский кризис. Эта история хорошо описана, есть исследования, они публиковались МВФ, другими школами. Что же до российского рынка: мы знаем — единственное — о том, что нерезиденты занимают очень высокие доли на нашем открытом рынке, как биржевом, так и внебиржевом. Эта отчетность опубликована (Московская биржа, Банк России). На валютном рынке спот (прямая торговля валютой) доля иностранцев — 41\%, в т. ч. доля дочерних банков — нерезидентов — 22\%. На рынке облигаций и особенно на рынке ОФЗ — также много нерезидентов, 27−28\%. В российских акциях — 45\%. И еще 45\% рынка деривативов, а там валютные контракты — 45−65\% рынка. Во внебиржевом кассовом обороте валютного рынка день на день не приходится, но от 45\% до почти 80\%. И когда мы видим тот мыльный пузырь, который сейчас случился с рублем (с ноября 2016 года по сегодняшний день), мы спрашиваем: как ведут себя нерезидентские деньги в этом пузыре? И не знаем ответа. Как и не знаем толком, что это за нерезиденты. Мы не знаем, какая часть из них является реинвестированными российскими деньгами, а какая часть — это истинно западные деньги, и что проходит через приказы «дочкам» западных институтов. Хотя, конечно, не стоит всё валить на нерезидентов. На самом деле, все — свои ли, чужие ли — с удовольствием играют в «кэрри трейд».

Я хочу сказать, что мы не знаем полной истинной картины, как не знаем и того, что происходило на рынке, скажем, 16 декабря 2014 года. Потому что независимого расследования не было. Я не говорю о прокурорском расследовании, я говорю о независимом расследовании, которое стандартно проводится на развитых рынках в случае любого кризиса… Мы не знаем, кто играл против рубля, не знаем ничего…

Поэтому ощущение того, что рынок рубля, который всегда был сырьевой и очень спекулятивной валютой, сейчас устроен на большом потоке carry trade, вполне реалистично Это значит, что — повторюсь — мы запустили вновь механизм финансового кризиса. И при любом резком движении, при любом резком шоке может произойти так называемая внезапная остановка капитала с последующим обрушением курса. Если я прав… А прав я или нет — это знает Центральный банк, знает Московская биржа. Игроки рынка, с которыми я обсуждал эту ситуацию на рынке, они подтверждают это версию. Никто не говорит, что это не так. А это значит, что Центральный банк и рынок сейчас оказались в положении человека и медведя, которые держат друг друга и не могут отпустить. То есть, если, скажем, весной прошлого года можно было себе представить довольно резкое снижение ключевой ставки Центрального банка (условно, на 2\%), то я не знаю, что сегодня произойдет, если Центральный банк резко опустит ставку, например, на те же 2\%.

Как это расценят кэрри-трейдеры? Если расценят как сигнал, мы увидим очень сильные движения именно на рынке рубля. Другой вариант: Центральный банк осторожно спустит рубль, намеренно плавно ослабит. У Центробанка есть много механизмов для такой коррекции. Мы это увидим в ближайшие дни.

— Мне кажется, движение рубля к уровню в районе 70 рублей за доллар было бы сегодня логично…

— Есть общая точка зрения рынка, что более-менее норма для рубля сейчас — 65−67 рублей за доллар. У меня ощущение, что уровень в 70−72 рубля за доллар — это точка умеренного валютного курса, который стимулирует экономику.

Я недавно делал расчеты, просто посмотрел еще раз, что произошло с разрывом между реальным и номинальным эффективным курсами рубля. Да, естественно, он был частично ослаблен после девальвации 2014 года, но все-таки сохранялся в районе 69−70−71 рубль за доллар. А сейчас, при 57 — 58 он вновь нарос гигантски. Эта деформация, которая рано или поздно приводит к валютной лихорадке, если не следить за этим разрывом и не пытаться его сократить. Так что впереди — новые валютные приключения или даже 4-я взрывная девальвация, если курс рубля будет существовать без руля и ветрил. Никто не отменял валютную политику даже при свободном плаванье курса, хотя можно доказать, что действительно свободным оно не является. Хотя бы потому, что при очередном валютном загибе всегда следует административный окрик откуда-то сверху, прямо влияющий на действия крупнейших отечественных игроков на валютном рынке.

Беседовал Ян Арт

finversia.ru