Но именно это расширение способно стать ахиллесовой пятой для ведущих агентств. Их могут сделать ответственными за нынешний кризис, затронувший в первую очередь сектор сложных финансовых инструментов с фиксированной доходностью. Единственное спасение мировой рейтинговой олигополии — страх регуляторов, что борьба с агентствами может благополучно похоронить весь рынок облигаций.

«Я не понимаю, как так можно — раздавать настолько высокие рейтинги, — горячится Олег Тиньков, владелец банка „Тинькофф. Кредитные системы“ (ТКС-банк), — помяните мое слово, добром это не кончится». Молодой банкир, может быть, излишне экспрессивен, но его настроение отражает общее, хотя и более глухое, недовольство делового сообщества. Участники рынка и регуляторы всерьез обеспокоены сложившейся на мировом рынке олигархией международных рейтинговых агентств. Их всего четыре: Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service, Fitch Ratings и Dominion Bond Rating Service Limited. Можно смело утверждать, что первые два полностью контролируют мировой рынок долговых обязательств. Fitch относительно недавно вошло в высшую рейтинговую лигу и еще пытается найти там свою нишу. Эти поиски приводят к весьма комичным ситуациям вроде той, которая произошла между агентством и российским Альфа-Банком весной 2006 года. Банкиры отказались от услуг Fitch, но агентство продолжало поддерживать присвоенный фининституту рейтинг по требованию инвесторов, имеющих в своих портфелях бумаги банка.

Случайные олигархи

В августе 2007 года президент Франции Николя Саркози выступил с инициативой тщательного изучения роли рейтинговых агентств в кризисе, произошедшем на рынке ипотечных бумаг. Эта инициатива не вызвала бы большого интереса — с такими предложениями политические и экономические руководители разных стран выступали уже много раз, — после серии корпоративных скандалов в США в 2001—2002 гг. все ожидали, что регулирующие органы примут серьезные меры. Однако проведенная в 2003 году Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) проверка деятельности агентств не вызвала никаких серьезных последствий для них. Ничем закончилось и расследование Еврокомиссии в 2004 году. На этот раз недовольство рейтинговыми агентствами совпало по времени с отставкой президента Standard & Poor´s Кэтлин Корбет. И хотя коллеги Корбет уверяли, что отставка никак не связана с тревожными тенденциями на мировом рынке ценных бумаг с фиксированной доходностью, участники рынка в эти заверения не слишком верят. Если волнение на этом рынке трансформируется в настоящий шторм, кому-то придется ответить. И есть все основания думать, что роль ответственных будет отведена именно международным рейтинговым агентствам, которые, по сути, определяют правила игры на рынке облигаций и их производных.

Аналитики утверждают, что агентства сами накликали на себя беду: нельзя было так монополизировать рынок рейтинговых услуг. В 2006 году их доля на международном рынке присвоения кредитных рейтингов превысила, по оценкам экспертов, 90\%. В самих агентствах считают, что основу для такой концентрации создала SEC, в 1975 году использовавшая в своих внутренних регулирующих документах сочетание NRSRO, которое можно перевести как «национально признанные статистические рейтинговые организации». Однако авторитет самой комиссии стал решающим фактором в превращении определения «для служебного пользования» в мировой бренд. Теперь к нему прибегают все без исключения участники мирового долгового рынка, включая национальные правительства. Не стала исключением и Россия, где рейтинговые определения попали не только в приказы Министерства финансов, но и в федеральное законодательство, и в постановления правительства, в которых устанавливаются требования к минимальному уровню надежности эмитентов для вложения государственных резервов.

Однако сами агентства находятся вне регулирующего поля не только в России, но и в мире. Сложилась весьма забавная ситуация: правительство, в сущности, поставило себя в зависимость от репутации нескольких частных организаций. Точнее сказать, от желания данных организаций эту репутацию поддерживать любой ценой. И желания регуляторов других стран эту репутацию разрушить. Сейчас в США полным ходом идет процесс подчинения рейтинговых агентств SEC, которая хоть и породила монстров, но никак не регулировала их деятельность. Насколько она готова к такому регулированию? И не приведут ли эти попытки к падению доверия к репутации агентств? Ситуацию осложняет чрезмерно малое количество самих «авторитетных» агентств. Первоначально таких насчитывалось восемь, но в результате процесса консолидации к началу 2006 года осталось всего четыре: Moody‘s Investors Service, Fitch, S&P и Dominion Bond Rating Service Limited. Пятым признанным агентством является «нишевое» A.M. Best, специализирующееся на рейтингах финансовой устойчивости страховых организаций.

До России добрались только три из «национально признанных» организаций. Не в последнюю очередь из-за того, что, как оказалось, Центробанк любит троицу — в нормативных актах регулятора прямо упоминаются только Fitch, Moody‘s и S&P. Хотя большинство банкиров (а именно они являются главными потребителями услуг международных рейтинговых агентств) устраивает сложившееся положение. «Такое количество агентств не является проблемой ни для эмитентов, ни для инвесторов, — считает CFO Банка Москвы Юрий Максутов. — Я бы скорее охарактеризовал это положительно — как международный стандарт качества рейтинговой оценки, когда и эмитенты, и инвесторы имеют возможность оценивать надежность по единым критериям». «Три агентства — это нормально, — подтверждает CFO ТКС-банка Валентин Морозов. — Хуже, если бы их было лишь два».

Разница в отношениях

Рейтинги всех трех международных агентств на начало октября в России имели лишь 19 российских эмитентов. Больше всего корпоративных клиентов у Moody’s. Standard & Poor’s находится на втором месте, а Fitch — на почетном третьем. Как объяснить большой разрыв в количестве клиентов между двумя крупнейшими агентствами? Moody’s считается более рыночным в том смысле, что бумаги с его рейтингом сильнее привязаны к другим инструментам долгового рынка, что особенно ценится среди операторов этого рынка. Один из американских экспертов даже как-то пошутил — после развала СССР на планете осталось лишь две сверхдержавы — США и Moody’s.

Но существует и другое обстоятельство, которое формирует особую любовь отечественных эмитентов к данному агентству. Дело в том, что Moody‘s отвечает им взаимностью. Так уж сложилось, что по версии этого агентства кредитоспособность российских компаний выше, чем по мнению S&P. Согласно расчетам CFO Russia, разница в отношении достигает почти целой буквы (единицы — по нашей единой цифровой шкале). А по некоторым отраслям, в частности нефтехимии и транспорту, существенно превышает это значение. Истоки этой любви, видимо, лежат в общем отношении Moody‘s к оценкам российских перспектив, особенно ярко проявившемся несколько лет назад, когда решался вопрос о прохождении российским суверенным рейтингом инвестиционной отметки. Эксперты Moody‘s уверенно ставили на светлое будущее российского капитализма и способности правительства обслуживать свою задолженность, в то время как аналитики S&P открыто выражали неуверенность в прочности российских институтов.

История доказала правильность прогнозов Moody‘s, но летом-осенью 2003 года — в момент, когда начинало раскручиваться «дело ЮКОСа», и накануне выборов — для таких прогнозов требовалась большая смелость. Тем не менее рейтинг страны был поднят до инвестиционной отметки, а руководство агентства удостоилось специальной аудиенции у российского президента. S&P подняло суверенный рейтинг РФ до инвестиционной отметки лишь спустя три года, когда правительство погасило все свои нерыночные долги. Рейтинг России по версии Moody‘s и сейчас превышает S&P-версию. По расчетам CFO Russia, именно этот факт определяет более пессимистичные оценки «Стандарта» перспектив российских компаний. Принципиальных различий в методологии оценок компаний нет. Зато есть различие, выраженное в фиксированной разнице между значениями. Это значение, на наш взгляд, и отражает разницу в общем подходе S&P к российскому капитализму.

В паре «злой — добрый следователь» не находится места для третьего участника — Fitch. Проведенное CFO Russia исследование показывает, что у данного агентства, как правило, отсутствует позиция, отличная от мнений своих конкурентов. Но надо признать, что Fitch все-таки ближе к S&P. Наверное, этим объясняется, что пара S&P — Fitch — самая малочисленная в списке двойных комбинаций рейтингов. «S&P и Fitch более консервативные агентства, нежели Moody‘s», — объясняет CFO одного из банков. К тому же у них похожая методика и одинаковая шкала. «Компании, которые в первый раз получают рейтинг, как правило идут в Moody‘s», — подтверждает начальник отдела организации займов Русского банка развития Денис Филиппов. Большинство игроков рынка не стремятся получать «похожие» рейтинги S&P и Fitch, предпочитая иметь оценку кредитоспособности от одного из них вкупе с рейтингом Moody‘s. «Зачем дважды платить за одно и то же?» — задает риторический вопрос еще один собеседник CFO Russia.

Борьба за национальное признание

Сложившаяся монополия на рейтинговые услуги раздражает не только регуляторов. Особенное недовольство проявляют агентства, не сумевшие пробиться в категорию «признанных» организаций. И если в США, где зарегистрированы все четыре компании, владеющие рейтинговыми брендами, недовольные требуют облегчить доступ к рынку этих услуг, то российские конкуренты напирают на «национальную графу», претендуя на знание специфики российского корпоративного капитализма. Сегодня к национальному признанию стремятся сразу несколько отечественных организаций: РА «Эксперт», «Рус-Рейтинг», Национальное рейтинговое агентство и AK&M. По мнению Валентина Морозова, у них есть шанс выжить только в одном случае — превратиться в своеобразные рейтинговые «бутики».

По словам самих игроков этого рынка, подобный вывод пока не очевиден. Есть два «нишевых» агентства — «Рус-Рейтинг», рейтингующее банки и лизинговые компании, и AK&M, которое присваивает рейтинги кредитоспособности субъектам Федерации. При этом «Рус-Рейтинг» скорее делает продукт для компаний, которые держат счета в банках, контрагентов на межбанке, а также иностранных инвесторов, ищущих объекты для покупки, — в общей сложности отчеты получают около 70 постоянных клиентов.

Есть и две организации «широкого профиля» — Национальное рейтинговое агентство (НРА) и РА «Эксперт». «Все рейтинговые агентства открывают свою деятельность в определенной нише. Например, Джон Муди начинал исключительно с долговых обязательств железнодорожных компаний США», — рассуждает гендиректор агентства «Рус-Рейтинг» Ричард Хейнсворт. «Наряду с крупными компаниями в числе наших клиентов мелкие и средние банки, компании, которым рейтинги по международной шкале пока не нужны, — признает гендиректор Национального рейтингового агентства Виктор Четвериков. — Для них рейтинг — это не столько способ занять деньги подешевле, а возможность продемонстрировать свою прозрачность, улучшить имидж».

Еще один шанс отечественным рейтинговым конторам может подарить масштабный скандал с международными агентствами. Если он все-таки разразится, правительству придется признать очевидные несуразности с подчинением государственного суверенитета в рейтинговом деле международным частным организациям. Политический разворот способен придать второе дыхание идее создания национального рейтингового агентства. Призрак такого агентства бродит по России больше десяти лет. Уговорить локальных игроков объединиться в такую организацию пока не удается. Последний раз с идеей такой консолидации на рубеже веков выступал Газпромбанк, который требовал от «доморощенных» рейтинговых агентств объединяться, прогнозируя негативное развитие ситуации для «отказников». Эту плохо скрытую угрозу тогда проигнорировали.

А международные агентства тем временем не теряли времени даром и запустили собственные национальные проекты — рейтингование компаний по российской национальной шкале. Для этого Moody‘s создало СП с «Интерфаксом» (Moody‘s Interfax Agency), а S&P купило агентство EA—Ratings (выходцы из него теперь возглавляют местный офис «Стандарта»). «Национальные шкалы международных рейтинговых агентств — не что иное, как попытка завоевать внутренний рынок, — утверждает Четвериков. — Поэтому национальные агентства конкурируют не с „большой тройкой“, а скорее с их национальными шкалами». Пока борьба идет с переменным успехом. Так, НРА выставил рейтинги 67 организациям, а Moody‘s и S&P (по национальной шкале) 73 и 68 соответственно. «Рус-Рейтинг», в свою очередь, ничем не уступает Fitch — у обоих по 46 клиентов, отрейтингованных по национальной шкале.

На стороне российских «оценщиков» не только невысокая стоимость услуг (до $ 20 тыс. в год) по сравнению с их заморскими «коллегами» (до $ 100 тыс.), но и способность говорить с клиентами на одном языке. «Информацию, которую доносят национальные агентства до клиентов и инвесторов, не надо расшифровывать со словарем специальных терминов риск-менеджмента», — комментирует Виктор Четвериков. Как будут развиваться события дальше? Не надо быть пророком, чтобы спрогнозировать, что консолидация отечественных игроков неизбежна. В России за последние годы накопился колоссальный опыт создания национальных чемпионов с контрольным участием государства. Возможно, полученный опыт будет применен и в рейтинговом бизнесе. Для этого надо лишь поменять формулировки в российских законах и постановлениях правительства. Преодолеть придется «всего лишь» недоверие участников рынка к суверенной шкале.

Долговой тюнинг

Пока участники финансового рынка спорили о несправедливой организации мирового рейтингового дела, международные агентства пытались найти перспективы для своего развития не только вширь (за счет привлечения новых клиентов), но и вглубь (за счет увеличения спектра рейтинговых услуг). И им действительно удалось обнаружить настоящую золотую жилу. Развернувшаяся в последние десятилетия масштабная секьюритизация активов сформировала взрывной спрос на новую рейтинговую услугу — оценку отдельных долговых инструментов. Процедура финансового инжиниринга позволяла отделить кредитные риски от риска эмитентов, что открывало невиданные ранее возможности поднятия рейтинга бумаги выше рейтинга самого эмитента. И эти возможности международные агентства использовали сполна. Теперь они уже не просто оценивают уровень платежеспособности, а активно участвуют в разработке самого инструмента. В реальности рейтинговые агентства превратились в полноценных финансовых консультантов. Со всеми вытекающими отсюда последствиями — за поднятие рейтинга эмитенты готовы платить куда больше, чем за простую оценку.

По мнению одного из банкиров, бум заимствований позволил международным рейтинговым агентствам буквально озолотиться. «Сейчас это большой бизнес для агентств, — говорит он. — Но одновременно и большая профанация, ведь во время присвоения кредитного рейтинга подобная работа уже проводится, поэтому деньги во многих случаях берутся не за рейтингование эмиссий, а за повышение их рейтингов». Впрочем, специалисты считают, что такие затраты вполне оправданны. В частности, одна «ступенька» рейтинга, по оценке аналитика ИК «Велес Капитал» Михаила Зака, эквивалентна 0,1−0,2\% годовых для «инвестиционных» категорий облигаций. «Считается, что одна ступенька соответствует примерно 0,1\%, а переход из спекулятивной категории в инвестиционную дает до 0,15\% — 0,2\% снижения ставки», — подтверждает CFO компании «ВымпелКом» Елена Шматова.

«Секьюритизация активов позволяет конструировать эмиссии с заранее заданным значением рейтинга. После этого агентства анализируют предложенную конструкцию и либо присваивают тот рейтинг, к которому так стремилась компания, либо формулируют свои требования к встроенным механизмам повышения надежности и ликвидности», — поясняет зампред банковского комитета Госдумы Анатолий Аксаков.

Несколько лет назад Moody‘s презентовало свою команду, которая должна была заниматься рейтингованием эмиссий в России. Тогда многие посчитали, что агентство «бежит впереди паровоза», но, как оказалось, оно попало в десятку! По данным на середину октября 2007 года, рейтинги Moody‘s по глобальной шкале получили 104 эмиссии. В то время как Fitch — 74, а S&P — 20! При этом налицо и «взаимность» со стороны агентств — средний рейтинг эмиссий «от Moody‘s» — 5,94 (в переводе из буквенных обозначений в цифровые по методике CFO Russia), Fitch — 4,95, а S&P — 4,8.

Однако выигрыш от удешевления стоимости заимствований могут съесть издер-жки на подготовку к сделке. «Полагаю, что секьюритизация действительно может быть экономически невыгодной, — рассуждает кредитный аналитик МДМ‑Банка Михаил Галкин. — Расходы на организаторов и юристов могут съесть выгоду от экономии на процентной ставке. Шансы сделать беспроигрышную секьюритизацию выше у слабых банков с низкими рейтингами или вообще без рейтингов — у них разница в ставке по обычным заимствованиям и секьюритизации будет наибольшей». Другое дело — фининституты с госучастием: повышенный рейтинг в таком случае может получить даже «обычный» выпуск евробондов.

Более других на этом поприще отличается Moody‘s. В частности, выпуски LPN Банка Москвы (имеющего рейтинг Moody‘s на уровне 6,5) с погашением в 2010, 2013, 2015 и 2017 годах получили «оценку» на уровне 6,75. Причем два последних имеют и рейтинг Fitch — правда, на балл ниже — на уровне 5,75. Та же ситуация и с LPN Сбербанка (6,5) с погашением в 2011-м и 2015 году, имеющими рейтинг 7,5! Для сравнения рейтинг «Сбера», присвоенный агентством Fitch, — 6,25, а этих эмиссий — 6,25 и 6 соответственно. Кроме того, LPN ВТБ (рейтинг Moody‘s — 6,5) с погашением в 2011-м и 2016 году получили оценку 7,5, а LPN с погашением в 2015-м — 7,25. Эмиссии евробондов Россельхозбанка (6,5) с погашением в 2010-м и 2013 году ценятся на уровне 6,75.

«Снижение стоимости заимствований методом так называемого финансового инжиниринга — это действительно очень интересная услуга, имеющая хорошие перспективы», — считает представитель одного из банков. Хотя будущее ее может оказаться и не слишком радужным — SEC буквально одержима идеей запретить рейтингование бумаг. С предупреждениями об опасности конфликта интересов выступили не так давно и представители Банка международных расчетов (BIS) — своего рода клуба центральных банков со всего мира, пользующегося непререкаемым авторитетом в международных финансовых кругах. В памяти сообщества регуляторов еще свежи воспоминания о том, к чему привело смешение функций проверки и консультаций в другом секторе финансовых услуг — аудите, игроки которого также активно освоили консультационный бизнес, что вызвало компрометацию самого понятия «независимый аудитор».

На общей критической волне в рейтинговом бизнесе могут произойти серьезные, если не сказать, радикальные перемены. Но смогут ли воспользоваться ослаблением своих конкурентов национальные агентства? «Сомневаюсь, что неприятности международных рейтинговых агентств приведут к расширению числа лидеров этого рынка в нашей стране за счет усиления национальных игроков, — уверен Валентин Морозов. — Поэтому появление, скажем, доморощенного S&P нам не грозит».