Очевидно, что ключевой темой экономической дискуссии в России сейчас являются перспективы монетарной политики ЦБ.

На заседании 30 октября ЦБ принял решение оставить ставку без изменений на уровне 11%. Между тем, комментарий к этому решению удивил, поскольку в нем содержалась нехарактерная фраза о готовности снижать ставку, и она читалась так, как будто снижение произойдет уже на ближайшем заседании 11 декабря.

Впоследствии глава ЦБ Эльвира Набиуллина выступила с более осторожным заявлением, сказав, что такое решение может быть принято на одном из трех ближайших заседаний, и что поспешное смягчение монетарной политики сейчас представляется рискованным шагом.

Я разделяю осторожную позицию главы ЦБ и вижу несколько аргументов против снижения ставок, по крайней мере, в ближайшие два-три месяца.

Во-первых, внешний фон не способствует смягчению монетарной политики в России.

Существует высокая вероятность, что ФРС повысит ставку на заседании 16 декабря, и снижение ставок ЦБ накануне этого решения было бы негативным событием с точки зрения капитального счета, который и так слаб.

В частности, как выяснилось на этой неделе, чистый приток капитала в третьем квартале на $ 5 млрд, который сильно удивил, был связан с получением Роснефтью предоплаты за нефть (оформлена как кредит) в размере $ 16 млрд долл. Данные платежи труднопредсказуемы и поступают не чаще одного раза в год, поэтому прогноз по чистому оттоку капитала на ближайшие кварталы остается негативным, учитывая предстоящие выплаты по внешнему долгу на $ 20−25 млрд в четвертом квартале 2015 года. Предварительные данные платежного баланса уже подтвердили, что в октябре снова был чистый отток капитала на $ 5 млрд.

Во-вторых, динамика реальных показателей российской экономики не дает аргументов в пользу необходимости снижения ставок.

По данным Росстата, российский ВВП снизился на 4,1% г/г в третьем квартале, что лучше консенсус-прогноза (-4,4%) и оценки правительства (-4,3%). Цифра за третий квартал свидетельствует о восстановлении с -4,6% кварталом ранее и подтверждает факт прохождения дна спада. Стабилизация тренда ВВП происходит при поддержке корпоративного сектора, который уже в сентябре продемонстрировал некоторое улучшение динамики инвестиций и промпроизводства. Октябрьские цифры по промпроизводству, которые зафиксировали падение всего на 3,6% г/г при ожиданиях в -4,2−4,5% г/г усиливают этот эффект. Поэтому мотивировка снижения ставки необходимостью поддержки экономического роста сейчас выглядит еще менее убедительно, чем обычно.

В-третьих, препятствием к смягчению монетарной политики является инфляционный тренд, который продолжает приносить негативные сюрпризы.

Вопреки ожиданиям в октябре рост ИПЦ составил 0,7% м/м вместо ожидавшихся 0,5% м/м, и это произошло из-за резкого роста цен на овощи. Это указывает на то, что введение и ужесточение ограничений по импорту продовольствия усиливает уязвимость российского ИПЦ к колебаниям цен на сезонные продукты питания. При этом в ноябре, несмотря на замедление роста цен на сезонные продукты, инфляция остается на уровне 0,2% в неделю, и решение ввести плату за проезд грузовых автомобилей с 15 ноября несет в себе дополнительные риски. В итоге инфляция, которая с начала года составляет уже 11,5%, по итогам года не сможет уложиться в прогнозируемые ЦБ 12,5% и даже рискует приблизиться к 13%. Снижение ставки в таких условиях было бы рискованным шагом.

В-четвертых, ситуация в банковском секторе также говорит о том, что снижение ставок было бы преждевременным шагом.

Несмотря на некоторое снижение присутствия ЦБ в пассивах банков с начала года, оно по-прежнему составляет 7% активов и 13% кредитного портфеля, что выше 5% активов и 10% кредитного портфеля, наблюдавшихся в 2012 году, когда рост фондирования банков был устойчивым. Сейчас корпоративные депозиты находятся под давлением внешнедолговых выплат, в результате чего валютные счета стагнируют уже полтора года, а рублевые снижаются на 340 млрд руб. с начала года. Розничные депозиты демонстрируют более уверенную динамику, увеличившись на 1,5 трлн руб. с начала года, однако лишь 0,5 трлн руб. из этой суммы представляет собой п риток новых средств (а фактически это возврат части из 1,3 трлн руб., изъятых из банков в прошлом году), а остальная сумма представляет собой рекапитализацию процентов и эффект переоценки валютных вкладов. Неустойчивость базы фондирования говорит против снижения ставки ЦБ сейчас.

Сочетание внешних и внутренних факторов риска указывает на то, что в случае снижения ставки в декабре, у ЦБ в скором времени может возникнуть необходимость повышать ее обратно, что вряд ли является приемлемым сценарием.

Именно по этой причине я продолжаю считать, что ЦБ оставит ставку без изменений на заседании 11 декабря.

Полагаю, окно возможностей для снижения ставки появится не раньше первого квартала 2016 года.

Ключевым внешним фактором неопределенности для долгосрочной политики ЦБ является труднопредсказуемость реакции глобальных капиталов на начало цикла ужесточения монетарной политики в США и замедление экономики Китая, а внутренним фактором — риск провала плана по ужесточению бюджетной политики в России под давлением необходимости индексировать социальные выплаты по уровню инфляции.

главный экономист ОАО «Альфа Банк»
Наталия Орлова,

специально для TatCenter.ru*

*Мнение редакции может не совпадать с мнением автора