Прошло уже несколько лет с тех пор, как ЦБ официально объявил о постепенном переходе к режиму инфляционного таргетирования. Однако до сих пор нет убежденности в том, насколько успешно реализуется этот проект.

С одной стороны, переход к инфляционному таргетированию (ИТ) в развивающихся экономиках был не менее успешным, чем в развитых. Кроме того, цель ЦБ по инфляции — 4% — не слишком амбициозна и может быть достигнута. С другой, — переход рубля к свободному плаванию в рамках ИТ стал возможен только в ситуации сильного давления на рубль со стороны падающих цен на нефть.

До сих пор не понятно, до какой степени власти признали необходимость этого перехода и приняли издержки с ним связанные. А недавний прогноз правительства, предусматривающий выход на целевой ориентир по инфляции 4% только в 2019 году, лишь подчеркивает неопределенность.

С точки зрения глобальной конъюнктуры время для перехода к инфляционному таргетированию в России не слишком благоприятное.

Развивающиеся страны по большей части перешли к ИТ в конце 1990-х — начале 2000-х годов, в период относительно высокого роста глобальной экономики и мощного притока капитала на развивающиеся рынки, что позволяло снизить издержки перехода. Учитывая слабый рост мировой экономики и давление на валюты развивающихся стран, Россия не может рассчитывать на поддержку внешних факторов.

Суверенный долг в России составляет 10% ВВП, и умеренный бюджетный дефицит в 3,5% ВВП продолжает маскировать проблему доминирующей роли бюджетной политики. Тем не менее, Россия имеет один из самых высоких первичных бюджетных дефицитов на развивающихся рынках (3,2% в 2015 г.) и страдает от устойчивого двузначного ненефтяного дефицита бюджета.

Структурный бюджетный дефицит, то есть дефицит, скорректированный на текущее отклонение экономики от потенциала, также высок — 2,4% ВВП в 2015 г. Скрытые проблемы, такие как высокий квазисуверенный долг и риски индексации тарифов, также являются проблемными факторами с точки зрения инфляционного таргетирования.

Устойчивая финансовая система — залог успешности политики инфляционного таргетирования. Возможно по этой причине руководство ЦБ сразу же после своего назначение приступило к чистке банковского сектора. Однако по ряду причин эта область остается проблемной.

Первая причина связана с издержками отзыва банковских лицензий. Согласно оценкам, из 100 лицензий, отозванных в 2015 году, около 70 повлекло возбуждение уголовных дел, сигнализируя о злоупотреблениях в использовании банковских активов. Сейчас долг Агентства по страхованию вкладов (его ежегодные доходы составляют порядка 100 млрд руб.) перед ЦБ равен примерно 1 трлн руб. и пока неясно, получит ли ЦБ эту сумму к 2020 году, когда истекает срок погашения.

Во-вторых, существует проблема скрытых кредитов; она также вызывает опасения. По мнению некоторых экспертов, на балансах банков скрыто примерно 1 трлн руб. плохих долгов в дополнение к 3 трлн руб. просроченных кредитов, под которые зарезервировано 3,5 трлн руб. По моим оценкам, объем скрытых плохих кредитов может быть выше и достигать 2,4 трлн руб.

Еще один индикатор ухудшения качества активов — это недавняя оценка Банком международных расчетов (БМР) коэффициента обслуживания долга в России (доля дохода нефинансовых корпораций, направляемая на обслуживание долга). Этот индикатор сильно вырос — в среднем до 14% в 2015 году против 8% в 2010—2013 гг., также являясь тревожным сигналом с точки зрения ухудшения качества активов. Динамика этого коэффициента сильно ухудшила позицию России среди стран-аналогов.

В-третьих, доля частных банков продолжает уменьшаться. На госбанки сейчас приходится 62% рынка корпоративных счетов против 55% в 2013 г. и 53% в 2011 г. Они также сильно увеличили свое присутсвие на рынке розничного кредитования — с 51% в 2013 г. до 58% в 2015 г.

Таким образом, объем средств, которые привлекают и потенциально распределяют по нерыночным соображениям сильно вырос. В 2014—2015 гг. российское правительство направило 1,8 трлн руб. на докапитализацию российских банков, главным образом государственых.

Хорошая новость заключается в том, что ЦБ предпринял большие усилия и наладил коммуникацию, сде
лав решение по ставке ориентиром для рынка.

Однако каналы денежной трансмиссии пока не работают хорошо: масштаб переноса ослабления рубля на инфляцию в 2015 году вдвое превзошел мои ожидания, а низкая чувствительность банковского рынка к динамике ставок сохраняется. Несмотря на понижение ставки в 2015 году, рост кредитов стагнирует, тогда как депозиты растут высокими темпами.

Учитывая все вышесказанное, сомневаюсь в достижимости целевой инфляции 4% в 2017 году, если ЦБ не сменит подход на значительно более жесткий.

Как внешняя, так и внутренняя конъюнктура никак не поддерживают усилия ЦБ по переходу к инфляционному таргетированию, что требует больших усилий со стороны регулятора.

Прогноз по инфляции: 8% в 2016 году и 10% в 2017 году. Это с учетом ожиданий скачка социальных расходов накануне выборов.

Чтобы выйти на уровень 4%, монетарная политика должна быть значительно более жесткой — если не проявится поддержка со стороны правительства или структурной политики, в том числе в области управления квазисуверенными обязательствами и госбанками.

главный экономист ОАО «Альфа Банк»

Наталия Орлова

специально для TatCenter.ru*

*Мнение редакции может не совпадать с мнением автора